Мир потерял равновесие

Прогноз Saxo Bank на второй квартал.

«Вспышка коронавируса запустила три макроэкономических процесса: это глобальный удар по спросу, глобальный удар по предложению и нефтяная война, сбившая цены до многомесячных минимумов. Эти события в скором времени приведут к масштабному уничтожению капитала и к структурной безработице, – утверждает Стин Якобсен, главный экономист и директор по инвестициям Saxo Bank.

– Такой тройной удар по мировой экономике практически гарантированно сделает 2020-й потерянным годом. Регуляторы должны сделать всё возможное, чтобы справиться с реальной глобальной рецессией.

Местами нынешние события уже затмили хаос 2008 года: некоторые рынки сейчас в течение одного дня движутся сильнее, чем обычно за целый год; отсюда виден и недостаток ликвидности.

В обстановке панического делевереджинга всплывает мантра «деньги важнее всего». Фонды, банки, инвесторы и даже компании сталкиваются не только с радикальным падением цен на активы, но и с резкими колебаниями корреляций между портфелями и скачками прибылей и убытков.

Тем временем центральные банки спешат предоставить «поддержку» в форме понижения ставок и вливаний ликвидности. Компаниям или фондам, в той или иной степени полагающимся на кредиты, это может помочь за счет снижения будущих затрат на финансирование. Но это не помогает ценам на акции и на кредитные активы; многие всё равно продают активы, часто очень неликвидные, ради широкого делевереджинга.

Этот цикл еще хуже предыдущих, потому что низкие и даже отрицательные доходности многих активов привели к «гонке за доходностью», в которой многие участники рынка ушли далеко по кривой риска в сторону особенно неликвидных активов вроде непубличных акций (private equity) и высокорисковых корпоративных облигаций.

Сейчас происходит интенсивный пересмотр цен, сопровождающийся высокой волатильностью и отсеиванием тех моделей оценки высокорисковых активов, которые основаны на низких процентных ставках, интервенциях центробанков и довольно наивном допущении о бесконечном росте мультипликаторов.

Та встряска, которую мы наблюдаем сейчас, в первом квартале, переменит инвестиционный ландшафт и нормы терпимости к риску на 2021 год. Кроме того, она сменит модель долгосрочной аллокации портфелей с обычного «60% акций, 40% облигаций» на настоящее хеджирование через сырьевые товары и покупку волатильности».

На фоне нарастающего коронавирусного кризиса основные торговые идеи и темы Saxo на второй квартал таковы:

Самый худший прогноз для рынка акций с 2008 года

Данный кризис последовал за тем, как торговая война между США и Китаем в прошлом году подорвала предложение и замедлила экономический рост. Наблюдаемый сейчас удар по спросу и предложению вместе с войной цен на нефть между Россией и Саудовской Аравией грозит значительно испортить мировой инвестиционный климат. Рынки акций тоже пострадают, так что в наихудшем сценарии индекс S&P 500 может опуститься до 1600.

Питер Гарнри, глава отдела стратегии Saxo Bank на фондовом рынке: «Поскольку котировки акций отражают будущее и перспективы роста, именно они оказываются наиболее чувствительными к нынешнему кризису. Инвесторы отчаянно пытаются выйти из них и зафиксировать накопившуюся за годы обильную прибыль.

Так как подобные глобальные пандемии очень редки, то все модели прогнозирования ВВП можно отбросить. Радикальные карантины по всей Европе и вероятность того, что COVID-19 станет сезонным заболеванием, могут сделать ущерб более глубоким и долгосрочным, чем предполагалось.

Мы находимся на той стадии, когда регуляторы активно стимулируют экономику; сюда относятся и разнообразные программы кредитования от правительств, и отсрочки по выплате налогов. После двух панических понижений ставки ФРС, доведших ее до 0,25%, все основные центробанки подошли к нулевому пределу.

Мы полагаем, что сейчас все эти стимулирующие меры могут улучшить настроения и поднять цены активов. Однако по мере публикации индексов экономической активности инвесторы поймут, что этого мало, и рынки акций снова пойдут вниз. Рано или поздно экономика будет достаточно простимулирована, чтобы возникло равновесие, но акции к этому времени будут на дне».

Великая перезагрузка кончится с прохождением американским долларом максимума

Коронавирусный кризис сильно отличается от мирового финансового кризиса 2008 года. Вместо относительно слабого USD и перегретой ликвидности на валютном рынке наблюдается сильный USD и низкие уровни ликвидности. Мы полагаем, что для прекращения «медвежьего» тренда в акциях и рисковых настроениях нужно снижение американского доллара.

Джон Харди, главный валютный стратег Saxo Bank: «Непосредственной причиной кризиса кредитования послужила, конечно, вспышка коронавируса, но его тяжесть является продуктом «финансированной» мировой системы, столь хрупкой из-за левериджа и обильного применения QE в последний кризис.

Чтобы дойти до минимума за цикл на рынках и до максимума USD, потребуется еще по крайней мере пара кварталов, хоть власти и прикладывают больше усилий, чем мы когда-либо видели. На этот раз, по сравнению с финансовым кризисом 2008 года, лечение предполагает куда более значительную раздачу денег и куда меньшее количественное смягчение. Реальный темп роста ВВП, возможно, будет восстанавливаться медленно, а вот номинальный благодаря раздаче денег может быстро взлететь на прежний уровень.

Обнадеживает то, что, как известно долгосрочным инвесторам, кризисы одновременно являются точками максимальных возможностей для тех, у кого есть в запасе деньги. В ближайшие 6-12 месяцев очень ценными окажутся разные чрезмерно распроданные активы, регионы и их валюты.

Валютные рынки, вероятно, пройдут крутой разворот, ударившись о дно к началу 2021 года. Действующие сейчас силы и факторы очень отличаются от того, что было в последнее время и до 2008 года, когда основное внимание привлекали кэрри-трейдинг и потоки инвестиций в глобализированной финансовой системе».

Первым из всемирной бури выйдет Китай

В акциях царит «медвежий» рынок: движение цен явно указывает на тревогу, а участники рынка бьются за ликвидность. Однако рано или поздно кризис удастся преодолеть. Мы ожидаем, что когда весь мир пройдет через то, через что Азия прошла в январе-феврале, уровень страха снизится.

Кай Ван-Петерсен, стратег по макроэкономике: «Нужно пересмотреть ожидания по фундаментальным показателям и доходам. Регуляторы столкнулись с тройной угрозой: удар по спросу, удар по предложению и уничтожение капитала на рынке энергоносителей.

Китай первым вступил в период замедления экономики – предполагают, что за первый квартал падение ВВП там может составить 10-20% – но в ближайшие квартал-два волна наверняка дойдет до Еврозоны и США. Поэтому парадокс в том, что экономический рост Китая во втором квартале будет, вероятно, ускоряться, тогда как в остальном мире замедлится.

Большей части Азии усиление экономического роста в Китае пойдет на пользу, так как в этом регионе происходит около 50% китайской торговли. Страна постепенно возвращается к экономике услуг: повсюду вновь открываются ресторанные сети, и некоторые провинции сообщают о почти 100-процентном возврате к норме.

Говоря об экономических последствиях нынешнего кризиса, нужно вспомнить, что он последовал за самым длинным в истории периодом «бычьего» рынка. Однако благодаря приближению лета в Северном полушарии и перспективе появления вакцины здесь есть потенциальные преимущества, которых у Азии тогда не было».

Сырьевые рынки ждут фискальных мер крупного калибра

В начале второго квартала в центре внимания, скорее всего, будет крутое падение спроса на многие сырьевые товары – от нефти и промышленных металлов до некоторых видов сельхозпродукции. По мере распространения коронавируса становится всё более вероятным падение предложения.

Оле Хансен, глава отдела стратегий на товарно-сырьевом рынке:

«Производители и добытчики могут вскоре почувствовать недостаток рабочей силы и наблюдать распад цепочек поставки. Снижение затрат на топливо ощущается везде, от сельского хозяйства до горнодобычи. Однако риски на стороне предложения могут заставить некоторые рынки найти поддержку раньше, чем можно судить по прогнозу спроса.

• Нефть: Наибольшее влияние пока что ощущается в энергетическом секторе. Сочетание интенсивного роста предложения вне ОПЕК и слабеющих прогнозов мирового спроса привело к распаду соглашения ОПЕК+ 6 марта, а прибавившееся теперь давление из-за COVID-19 заставило нефть марки Brent упасть до 18-летнего минимума.

Учитывая, что большинство производителей нефти сейчас продают ее значительно дешевле своих уровней рентабельности, рано или поздно рынок восстановится, когда коронавирус начнет отступать или же в таких странах, как США и Бразилия, существенно снизится количество компаний с высокими затратами.

• Золото: Отсутствие ралли золота, несмотря на распространение COVID-19 и рост экономической неопределенности, заставляет вспомнить 2008 год. На ранней стадии того финансового кризиса распродавались все активы, так как инвесторы стремились зафиксировать прибыль или уплатить убытки на других фронтах. За первые недели того кризиса золото упало на 27% до 725 долл. США за унцию, а потом начало восхождение, в конце концов достигнув 1920 долл.

Мы считаем, что нынешний ход событий укрепил долгосрочные основания для держания золота. Тогда как официальные процентные ставки урезаны до минимума, доходность корпоративных облигаций повышается; реальная доходность 10-летних гособлигаций США тоже резко выросла из-за падения инфляционных ожиданий.

• Медь: Медь HG, начавшая год с прогнозом небольшого дефицита предложения, наконец пробила ключевой уровень поддержки 2,50 долл. США за унцию. Однако, учитывая ожидание агрессивных фискальных мер и риск падения предложения из-за проблем, связанных с коронавирусом, мы считаем, что во втором квартале более вероятен рост».

Демографические показатели: недостающий элемент картины

Нынешний кризис наступил прямо перед важным демографическим сдвигом: поколение «бэби-бумеров» уходит на пенсию на фоне структурных проблем в мировой финансовой системе. Это значит, что экономический ущерб от вируса COVID-19 может ощущаться дольше, чем ожидается, и привести в числе прочего к концу долгого периода «бычьего» рынка.

Кристофер Дембик, глава отдела макроэкономического анализа: «В эпоху коронавируса правительства готовы на всё, чтобы справиться с кризисом. От спасения банков в 2008 году мы переходим к «спасению средних и малых предприятий и вообще всего» в 2020.

Предстоящий гигантский пакет фискального стимулирования должен повысить на ближайшие месяцы инфляционное давление. Вопреки общему мнению, мы сомневаемся, что воздействие коронавируса ограничится временным шоком для рынка. Мы полагаем, что в сочетании с демографическими факторами вирус COVID-19 приведет к концу долгого периода «бычьего» рынка.

Именно демографические показатели мы считаем главным индикатором того, как будет развиваться экономика и рынок на десятилетия вперед. Уход на пенсию поколения «бэби-бумеров» случится в наихудшее для рынка акций время, когда прочие структурные факторы и так играют против макроэкономики. Например, мягкая монетарная политика резко повысила соотношения долга и ВВП, которые теперь находятся на неустойчивых уровнях, и отвлекла капитал от продуктивных инвестиций. Объем задолженности, особенно в частном секторе, тянет вниз и производительность, и экономику в целом.

Преобладающая система, основанная на безусловном предоставлении ликвидности центробанками, неэффективна; она не смогла выпестовать «подрывные инновации». Эта система достигла пределов своих возможностей, когда спреды высокодоходных облигаций во время вспышки COVID-19 достигли кризисных уровней».

Новая инвестиционная парадигма

Мы находимся в неизведанных водах в отношении как глобального медицинского кризиса, так и состояния финансовых рынков; отсюда и повышенная волатильность во всех классах активов. Чтобы можно было рассчитывать на «ралли облегчения», волатильность должна существенно и устойчиво снизиться, а инвесторам следует подумать о том, как диверсифицированы их портфели.

Элеанор Крейг, рыночный стратег: «Вспышка коронавируса сотрясла финансовые рынки с их сильной закредитованностью, обнажив множество уязвимостей, которые мы уже замечали в четвертом квартале 2018 и сентябре 2019 г. На эти уязвимые места были наложены заплатки, подпитавшие то благодушие и поиск доходностей, которые успокаивали рынок и волатильность в это десятилетие интервенций центральных банков. Теперь, во время пандемии, эти места дали течь.

Кризис ликвидности может быстро перейти в кризис платежеспособности, так как одновременные удары по спросу и предложению давят на балансы малых и средних предприятий. В этом кризисе речь идет уже не о том, что компании слишком велики, чтобы позволить им рухнуть, а о том, что обанкротившихся компаний может оказаться слишком много. Попавшие под угрозу компании отчаянно нуждаются в спасательном круге, чтобы сохранять зарплаты, выплачивать арендную плату и нести прочие расходы, которые не исчезают от прекращения экономической активности.

Хотя стимулирующие меры могут смягчить риск для экономики, для настоящего восстановления рынков главные условия – это снижение скорости передачи вируса COVID-19, повышение иммунитета населения и уверенное сдерживание вспышки. Пока, если сравнивать с предыдущими кризисами, активы нельзя назвать откровенно дешевыми. Однако надежда, как в жизни, так и на финансовых рынках, умирает последней, так что придет время охоты на выгодные сделки. В этот момент мы, вероятно, перейдем к новой инвестиционной парадигме.

Чрезвычайно масштабное фискальное стимулирование, тенденция к деглобализации и восстановление экономической активности – всё это принесет как минимум повышенные инфляционные ожидания, а доходности долгосрочных облигаций могут со временем вырасти. Возможно, будет иметь смысл пересмотреть традиционную диверсификацию 60/40 и вернуться к стоимости, циклическим товарам и сырью».

Полную версию прогноза Saxo Bank на второй квартал 2020 года, включающую подробные материалы, составленные нашими аналитиками и стратегами, см. по ссылке: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook